机构：中信建投证券港联证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/赖俊勇/汤然
核心观点
2025 年第一季度，公司业绩实现超预期增长，利润率显著提升，主要得益于CRDMO 服务模式持续引流和产能持续爬坡，以及公司持续优化生产工艺、提高产能效率。25Q1 公司在手订单实现快速增长，D&M 业务保持稳健发展，产能爬坡助力新分子业务高速增长。预计随着产能爬坡和订单陆续交付，公司D&M 和TIDES 业务有望保持良好增长趋势。公司持续提升经营效率，产能利用率不断提升，预计2025 年盈利能力有望进一步提升。
事件
公司发布2025 年一季报，业绩超过市场预期
4 月28 日港联证券，公司发布2025 年第一季度报告，25Q1 实现：1）营业收入96.55 亿元，同比增加20.96%；2）归母净利润36. 72 亿元，同比增加89.06%；3）扣非归母净利润23.29 亿元，同比增加14.50%；4）经调整Non-IFRS 归母净利润26.8 亿元，同比增长40.0%。业绩超过市场预期。
简评
在手订单强劲增长，化学业务驱动25Q1 业绩超预期25Q1 公司收入端实现快速增长，业绩超过市场预期，主要由于化学业务在D&M 业务和TIDES 业务的驱动下，收入端快速增长，带动整体业绩提升，叠加去年同期低基数所致。归母净利润实现大幅增长，主要由于公司在保持营业收入增长的同时，不断优化生产工艺和经营效率，以及临床后期和商业化项目增长带来的产能效率不断提升，提高了整体的盈利能力；同时，公司出售持有的药明合联部分股权及处置交割部分业务带来的投资收益，进一步提升净利润。
截至2025 年3 月末，公司持续经营业务在手订单523.3 亿元，同比增长47.1%，实现强劲增长，反映了全球客户对公司高质量服务的强大需求。25Q1 公司来自美国客户收入63.8 亿元，同比增长28.4%；来自欧洲客户收入13.0 亿元，同比增长26.2%；来自中国客户收入15.3 亿元，同比下降1.3%；来自其他地区客户收入4. 5 亿元，同比增长3.0%。公司海外客户需求旺盛，为公司业绩增长提供坚实助力。
化学业务增长强劲，带动公司业绩快速提升
化学业务（WuXi Chemistry）：D&M业务稳健发展，产能爬坡助力新分子业务高速增长。25Q1 化学业务实现收入73.9 亿元，同比增长32.9%，主要由于小分子工艺研发和生产（D&M）和新分子（TIDES） 业务增长带动；经调整non-IFRS 毛利率47.5%（+4.2pct），得益于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长带来的产能效率不断提升。
小分子药物发现（R）服务方面，公司过去12 个月内成功合成并交付了超过46 万个新化合物，同比增长6%，25Q1 由R 向D 转化分子75 个，为CRDMO 业务增长奠定坚实基础。工艺研发和生产（D&M）业务25Q1收入38.5 亿元，同比增长13.8%。25Q1 公司新增分子总计203 个；截至25Q1 末，D&M 管线数量累计达到3393个，包括157 个临床III 期和商业化项目，较24 年末增加5 个。公司持续推进小分子产能建设，常州及泰兴原料药基地均以零缺陷成功通过FDA 检查；预计2025 年底小分子原料药反应釜总体积将超过4000kL。新分子种类相关业务（TIDES）25Q1 实现收入22.4 亿元，同比增长187.6%，主要由于去年新增产能爬坡所致。截至25Q1末港联证券，TIDES 业务在手订单同比增长105.5%，25Q1 服务客户数量同比提升14%，服务分子数量同比提升25%。
公司持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025 年底多肽固相合成反应釜总体积将超过100000L。
测试业务（WuXi Testing）：受价格因素影响短期承压，SMO 业务保持稳健增长。25Q1 测试业务实现收入12.9 亿元，同比下降4.0%；经调整non-IFRS 毛利率23.4%，同比下降14.1pct。收入下降及毛利率下滑主要由于实验室分析与测试业务和临床CRO 业务受国内市场价格调整影响所致。实验室分析及测试服务方面，公司25Q1 收入8.8 亿元，同比下降4.9%，主要由于受市场影响，价格因素随着订单转化逐渐反映到收入上所致。其中药物安评业务收入同比下降7.8%，但仍保持亚太行业领先地位。临床CRO 及SMO 服务25Q1 收入4. 1 亿元，同比下降2.2%，主要受市场价格因素影响。其中SMO 业务收入同比增长5.5%，保持稳健增长，并仍保持中国行业领先地位。
生物学业务（WuXi Biology）：持续发挥引流作用，体内、体外业务及新分子业务引领增长。25Q1 生物学业务收入6.1 亿元，同比增长8.2%，保持稳健增长；经调整non-IFRS 毛利率36.3%（-2.2pct），主要受市场价格因素影响。生物学业务为公司CRDMO 业务模式高效引流，持续为公司带来超过20%的新客户。公司体内、体外服务平台协同效应持续释放，体外综合筛选平台收入同比增长28.9%，体内药理学收入同比增长9. 4%，为全年持续增长奠定坚实基础。新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超30%。
产能释放叠加经营效率提升，带动毛利率同比改善25Q1 公司毛利率42.26%，同比增长4.13pct，主要得益于新增产能逐渐释放，带动临床后期和商业化项目持续增长，收入占比提升；以及公司持续迭代新技术和新能力，生产和经营效率得到提升。费用方面，公司25Q1 销售（1.94 亿，+8.35%）、管理（5.63 亿，-2.27%）、研发（2.24 亿，-26.76%）、财务（0. 72 亿，+116.87%），费用率分别为2.01%、5.83%、2.32%和0.74%，较去年同期分别变化-0.23、-1.39、-1.51 和+6. 06 个百分点。公司经营性净现金流量31.95 亿元，同比增加41.57%，主要由于利润增长带来现金流入所致；资本开支7.3 亿元，自由现金流持续为正，达到23.0 亿元。25Q1 公司非经常性损益13.43 亿元，去年同期为-1.48 亿元，主要由出售持有的药明合联该部分股权及处置交割部分业务带来的投资收益贡献。
2025 年展望：CRDMO 模式赋能业务强劲增长，盈利能力有望进一步提升2025 年第一季度，得益于CRDMO 服务模式持续引流和产能持续爬坡，公司业绩实现超预期增长，利润率显著提升，反映了公司持续优化生产工艺、提高产能效率的亮眼成果。尽管仍面临着外部不确定性， 公司仍将聚焦CRDMO 商业运营模式，追求高效服务和精细化运营。预计随着产能持续爬坡和订单陆续交付，公司D&M和TIDES 业务有望保持良好的增长趋势；部分业务短期受价格影响，收入及利润率短期承压，预计随着公司一体化服务模式持续推进，叠加国内外药物研发需求增长，价格影响有望逐步减弱，业务预计保持稳健。公司持续提升经营效率，产能利用率不断提升，预计2025 年盈利能力有望进一步提升。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2025~2027 年实现营业收入分别为426.09 亿元、485.18 亿元和550.38 亿元，表观分别同比增长8.6%、13.9%和13.4%；剔除终止经营业务后2025~2027 年收入同比增速分别为12.4%、13.9%和13. 4%。考虑到出售持有的药明合联部分股权带来的投资收益，我们预计公司2025~2027 年归母净利润为120.31 亿元、126.82 亿元和144.91 亿元，分别同比增长27.3%、5.4%和14.3%。折合EPS 分别为4.17 元/股、4.39 元/股和5.02元/股，对应PE 为14.5X、13.8X 和12.1X，维持买入评级。考虑到在手订单强劲增长，我们认为公司未来业绩有超预期可能。
风险分析
1、新药研发数量不及预期：客户新药研发的不断需求是推动公司业绩持续增长的重要动力，新药研发数量不及预期将对公司业绩产生不利影响；
2、公司在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长低于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值；
3、行业竞争激烈：目前行业内有多家CXO 企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响；
4、产能快速扩大影响可能导致新产能无法快速产生业绩增量，影响产能利用率及成本摊销。
5、全球化经营及国际政策变动风险。如果发生以下情形，例如全球业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司全球业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。
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